🪙《漫步华尔街》第12版再读：第二~三章“泡沫”

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📝 第二章市场的疯狂

在第一章中，我们介绍了华尔街信奉的理论之一——“选美大赛理论”。“万物的价值取决于别人愿意为它支付的价格”，这话听起来确实有几分道理。然而，根据这个理论，即使一样东西没有内在价值，只要有人愿意出更高的价格购买，股价就会上涨。其结果就是泡沫。

郁金香泡沫

早期著名的泡沫事件之一，是17世纪荷兰发生的郁金香泡沫。这个泡沫在1634年至1637年间达到顶峰。

那些最初比较理性的人士认为‘区区球茎而已，价格不可能再涨了’。而目睹朋友亲人实际获取巨额利润后，他们也懊悔不已。

在这个泡沫中，郁金香价格据说一度飙升了20倍，然后暴跌。以下是郁金香价格变化的图表：

有趣的是，在暴跌过程中，价格跌破了学者们所说的合理价格。即使政府公开声明“郁金香价格没有理由再下跌了”，价格依然持续下跌。上涨时是因为“别人会出更高的价格买”，下跌时则是因为“没有人会买了”而持续下跌。

南海泡沫

接下来是1720年左右在英国发生的南海泡沫（South Sea Bubble）。据说，当时英国由于大英帝国的长期繁荣，市民变得富有，但投资机会却很匮乏。1693年时，能成为东印度公司股东的仅有499人。成为股东在那个时代是一种特权。

因此，南海公司发行的股票大受欢迎：

南海公司宣布承担全部3100万英镑的国债。股价从130英镑涨至300英镑。

以300英镑发行新股，支付60英镑即可分8期付款。一个月内股价涨至550英镑。

以400英镑发行新股，首付10%，下次付款可推迟到次年。股价涨至800英镑，然后是1000英镑。

看到南海公司的成功，涌现出许多模仿南海公司的初创企业。

这些由此诞生的约100家初创公司，在异想天开和马虎草率方面不相上下，但它们都承诺带来巨额利润。

人们开始将这类企业统称为“泡沫公司”。因为它们大多像水泡一样——大约一周左右——很快就消失了，这个称呼确实非常贴切。”

有趣的是，几乎没有人是因为相信这些股票能带来巨额利润的故事而购买的。

“投资者们并不相信这些企业的商业计划可行。他们有足够的‘理性’，不会相信那些想法能够实现。但是，每个人都相信‘总有比我们更傻的人存在’这个道理。”

基于“总会有人以更高价格接盘”的投资，就这样导致了泡沫。

📝 第三章 20世纪60年代至90年代的泡沫

群众的疯狂有时是惊人的，因此作者写道：“更多的人开始认为最好将自己的财产管理委托给专家，这也并非没有道理。” 人们可能会想，被泡沫愚弄是由于外行的浅薄，熟悉市场的专业人士应该不会被迷惑吧？然而，据说60年代发生的IPO热潮，其疯狂程度不亚于南海泡沫。 “由于新上市公司无论其业务内容如何，大多冠以模仿‘电子’（electronics）一词的公司名称，因此被称为‘电子热’（tronics boom）。” 听到这样的故事，不禁让人想起后来的“互联网泡沫”，以及近来冠以“智能・科技”等名称的公司上市热潮。然后，“电子热”在1962年结束，但作者写道：“然而，许多专业人士不愿承认自己曾一度忘乎所以地投机。” 即使是专业人士，也会在不知不觉中被卷入泡沫。

集团企业热潮

接下来是20世纪60年代中期发生的集团企业热潮（Conglomerate Boom），其机制相当有趣。“协同效应”（synergy）这一词在当时相当流行，当时人们认为两家公司仅仅通过合并就能增加利润。

确实，公司合并可能会增强财务实力、加强营销、提高管理部门效率和削减开支等。但实际上，合并增加利润的机制另有玄机。关键在于每股收益（EPS）。

让我们来看以下两家公司合并的例子：

电子公司A公司 (Able Circuit)：发行20万股，总利润100万美元，EPS为5美元。

糖果公司B公司 (Baker Candy)：发行20万股，总利润100万美元，EPS为5美元。

按常理说，这两家公司合并后，总利润应为200万美元，EPS仍为5美元。

然而，它们的市盈率（PER）不同。A公司是电子公司，市盈率为20倍，股价为100美元。而B公司业务普通，市盈率为10倍，股价为50美元。

这时，A公司向B公司提出并购，以2股A公司股票换3股B公司股票。B公司的股东将用3股B公司股票（市值150美元）换取2股A公司股票（市值200美元）。这对B公司的股东来说非常划算，交易自然达成。

那么新公司会怎样呢？发行的股票数量为33.3万股（A公司20万股 + B公司20万股换成13.3万股A公司股票），总利润为200万美元，每股收益为6美元。令人惊讶的是，仅仅通过合并，EPS就上涨了20%！

而且，这“EPS上涨20%”的事实，又为A公司20倍的高市盈率提供了合理解释。就这样，通过股票互换收购市盈率低于自己的公司，仅此操作就能使EPS持续增长。

作者称之为“伪造的成长”。

“上述例子表明，通过成为集团企业，增长确实被‘伪造’了。A公司和B公司实际上都没有任何增长。”

这种通过收购伪造成长的手法，在互联网泡沫时期的日本国内企业中也曾出现。当自家公司市盈率较高时，便可以通过收购来不断推高EPS，制造账面上的增长。

有意思的是，集团企业热潮还有一个结局：进入21世纪后，“去集团化”反而成了热潮。也就是说，将旗下的子公司剥离（spin-off）出去后，股价反而上涨了。因此，（母公司与剥离的子公司）市值合计反而增加了。如今，这有时被称为“集团企业折价”（conglomerate discount）。

“概念股”热潮

接下来，在20世纪60年代后期，以追求短期业绩为目标的投资基金掀起了一股热潮。明星基金经理们带着远超股指的业绩闪亮登场。那么，他们是如何实现这种业绩的呢？作者这样写道： “他们将那些有着美好故事、股价波动剧烈的股票大量纳入投资组合。一旦发现更有吸引力的故事，他们就会立刻转换目标。” 这是因为他们眼光独到吗？不，其实关键在于那些“拥有激动人心的概念，并且能够讲述一个貌似合理的故事，让市场不是在遥远的将来，而是立刻就能理解其真正价值的股票”。是的，概念很重要。因为概念好，股价一定会涨，所以趁现在买入的人增加了，股价也因此确实上涨了。书中引用了一位基金经理的话： “我们消息灵通，未来几天会有越来越多的人听到这个故事。所以股价肯定会上涨，即使故事最终没有实现也一样。” 近来，也有一些主要投资高科技股并取得优异业绩的投资基金。其基金经理被奉为新的英雄。他们描绘高科技的未来，相信这些故事的人实际进行投资，股价也因此上涨。

1970年代的“Nifty Fifty”

进入70年代，新的泡沫又诞生了。这就是著名的“漂亮50”（Nifty Fifty）热潮。这指的是投资于那些业绩优良、被称为“蓝筹股”的大公司股票，然后长期持有。

例如IBM、施乐（Xerox）、雅芳（Avon）、柯达（Kodak）、麦当劳、宝丽来（Polaroid）、迪士尼等，被称为“Nifty Fifty”（意为50只优质股）。于是，机构投资者也开始主要投资于这些被认为是安全可靠的股票。结果，在1972年，“漂亮50”股票的市盈率PER达到了如下水平：

索尼 92倍

宝丽来 90倍

麦当劳 83倍

国际香精香料公司 (IFF) 81倍

迪士尼 76倍

惠普 65倍

这市盈率让如今的英伟达（约40~50倍市盈率PER）也相形见绌。

“机构投资者等专业人士们完全忘记了，即使是高增长的大公司，80倍或90倍的市盈率也是无法被合理化的。”

泡沫啊，泡沫

就这样，期待“比自己更傻的人会出更高价格接盘”的买入行为催生了泡沫，将股价推高到基本面无法支撑的高位。然后，当有人意识到“自己是最后一个傻瓜”时，他们开始抛售，股价随之跌破内在价值，泡沫破裂，留下巨大的创伤。虽然历史上著名的泡沫不胜枚举，但我们可以清楚地看到，几乎每隔几年就会产生新的泡沫。在“漂亮50”之后，本书也提到了之后在日本发生的泡沫经济。此外，书中还提到了约翰·劳（John Law）在法国设立的密西西比公司的故事，并作出了如下评价：

“劳一生最大的目标是以纸币取代金币，在国家担保和地方政府网络管理下创造信用，增加货币供应。‘比特币’的推广者们正是他的继承者。”

关于泡沫的故事并未就此结束。接下来的第四章将探讨21世纪的泡沫。

📝 第二章 市场的疯狂