🪙《漫步华尔街》第12版再读：第四章“21世纪的泡沫”

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📝 第四章 21世纪的泡沫

《漫步华尔街》第12版第四章探讨的是21世纪的泡沫。

其中提及了从互联网泡沫到引发雷曼冲击的美国房地产泡沫，但第12版独有的内容，当属比特币。

比特币：数字时代的泡沫标本

作者巴顿·马尔基尔对加密货币泡沫作出精准诊断：

“尽管比特币等数字资产的市场规模相较于传统资产仍属微小，其对全球经济系统的冲击半径有限，但其价格膨胀幅度已突破历史参照系——甚至超越了1637年荷兰郁金香泡沫的癫狂刻度。”

作为2008年金融危机的产物，比特币在2017年迎来首个史诗级价格脉冲。在2019年出版的本书中，作者所指的虚拟货币泡沫特指这场狂热周期。马尔基尔给出震撼论断：

“虚拟货币泡沫可以说是史上规模最大的泡沫”

作者并非全盘否定虚拟货币

虽然本书以批判视角审视各类投资品，但马尔基尔对比特币的分析明显区别于那些缺乏认知的程式化批判。他在书中构建了辩证认知框架：

“比特币究竟是颠覆全球支付体系的革命性技术，还是注定破灭的超级投机泡沫？历史终将证明两者可能兼而有之。”

这位指数基金教父的洞察令人意外：在承认加密货币泡沫属性的同时，他并未忽视其变革潜力。支撑比特币的区块链技术确有可能重塑国际支付体系，而数字货币的匿名性与流动性优势也构成独特价值。针对"无内在价值"的常见质疑，他犀利指出：

"美元纸币本身也不具备内在价值，其信用源于国家暴力机器的背书。”

当论及政府监管风险时，他援引历史先例：1933年罗斯福总统签署6102号行政令禁止私人持有黄金，但该禁令最终在1974年废除。

"这证明货币主权并非政府的永恒特权"

——这个论断为加密货币的生存空间提供了历史注脚。

当然，作者并未赋予加密货币特殊豁免权。那些在名称中添加"区块链"便股价飙升的上市公司，完美复刻了二十世纪"电子热"和互联网泡沫时期的投机逻辑。此外，对于比特币发行上限为2100万枚因而具有稀缺价值的说法，他也列举了以太坊（Ethereum）和瑞波币（XRP），指出从整个虚拟货币来看，其潜在总供应量几乎是无限的。作者在本章结尾写道：

“即使泡沫的根基在于坚实的技术，这也不能保证投资者资产的安全。”

在许多人高呼“虚拟货币是垃圾！”的背景下，我认为这是一个非常冷静，公平的评价。

互联网泡沫

书中当然也提到了互联网泡沫（Dot-com Bubble）。其中关于关于可以说是互联网泡沫副产物的思科公司（Cisco），他是这样写到的:

2000年，当思科市盈率突破100倍时，市场坚信其每股收益（EPS）能以15%的年增长率持续25年。然而，通过复利计算可见：

若美国名义GDP保持5%增长，25年后经济总量将达到基期的3.39倍。

若思科EPS保持15%增长，25年后利润规模将达到基期的32.92倍。

这表明，如果思科维持该增速，其利润规模最终将超过美国经济总量的9.7倍。

美国房地产泡沫

另一个典型案例是以雷曼兄弟倒闭为标志的美国房地产泡沫，虽然书中对此的记载较为简略，但对其形成机制给出了清晰解释：

泡沫的源头可追溯至"发起-分销"（Originate-and-Distribute）的金融模式。在这种模式下，银行发放住房抵押贷款后，往往在数日内就将债权转售给投资银行。由于银行只需承担贷款发放后几天的违约风险，导致其丧失了严格审查借款人信用的动力。

投资银行则将收购的房贷打包证券化，发行抵押贷款支持证券（MBS）。更复杂的是，他们会将不同质量的房贷混合重组，切割成多个风险层级（tranche）。令人意外的是，这些混合打包的MBS优先级层级竟然获得了评级机构的AAA评级。

书中特别揭示了信用违约互换（CDS）的畸形发展。这种本应为MBS提供违约保险的衍生品，允许投资者在不持有相关债券的情况下无限量购买CDS。随着全球机构疯狂参与，CDS市场规模在巅峰时期达到底层MBS规模的10倍——相当于为1亿日元的债券提供了10亿日元的保险，形成巨大的风险敞口。

信贷标准的崩塌最终催生了著名的"NINJA贷款"（No Income, No Job, No Asset）。这类针对"三无"人群（无收入、无工作、无资产）的贷款泛滥，正是当时银行转移风险、放松审查的直接恶果。

泡沫现象与市场理性的博弈

第二至第四章系统考察了各类资产泡沫案例，揭示出一个核心矛盾：当价格持续偏离内在价值时，似乎与有效市场假说（EMH）主张的"价格充分反映所有可用信息"形成根本冲突。作者对此抛出了一个关键质疑："这些非理性繁荣如何与市场有效定价机制共存？"

但研究指出，真正具有启示意义的并非价格脱离基本面的疯狂上涨本身，而在于市场内在的纠偏能力。正如书中所强调的：

"所有泡沫最终都经历了均值回归过程，尽管这种修正往往滞后且伴随着剧烈阵痛，但终究会回归价值锚定区间。"

历史经验表明，无论是南海泡沫还是互联网泡沫，价格终将回归现金流折现价值。这种自我修复机制的存在，恰恰构成了有效市场假说的现实注脚——市场可能在短期失效，但长期而言仍是信息处理的核心装置。